“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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