《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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