《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(di不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思àn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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