文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人p>

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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