文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(z两丈等于多少米uì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàn两丈等于多少米g)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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