主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。<亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁/p>

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁