来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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