分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiān对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思g)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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