核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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