“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(d10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。<10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适/p>

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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