文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门(m两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃én)今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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