平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。什么是等量关系式，什么是等量关系四年级trong>

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲什么是等量关系式，什么是等量关系四年级。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。