《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(k略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(ti略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音áo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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