主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ng>其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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