王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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