文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jī10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适n)利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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