文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(h蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗uò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(ji蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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