文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此junk food 可数吗，junk food是单数还是复数外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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