来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　pp7塑料杯能不能装开水mg alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

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　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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