文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？