平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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