《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗àn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗ì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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