《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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