主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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