核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí夷洲今是何地，夷洲是哪里)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步夷洲今是何地，夷洲是哪里释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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