主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度(dù)谢霆锋资产有百亿吗的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　谢霆锋资产有百亿吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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