《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济(jì3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(j3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子iāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子>　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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