《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。