主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，为什么福建女人不能娶绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注为什么福建女人不能娶企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　为什么福建女人不能娶ong>风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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