《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān蓝宝石的寓意是什么)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(蓝宝石的寓意是什么néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蓝宝石的寓意是什么