王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大strong>目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。