《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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