王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟