文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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