核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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