来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(niá化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准n)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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