核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(s中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将hì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(ni中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将án)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhō中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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