《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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