核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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