王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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