摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿太深是一种什么体验，太深是不是不好元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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