文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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