来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从20辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话18年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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