《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(d人次是指什么，人次是单位吗uō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(y人次是指什么，人次是单位吗ì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能人次是指什么，人次是单位吗动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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