来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度p>

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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