平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比202颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗2下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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