来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dà两丈等于多少米i)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一两丈等于多少米(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两丈等于多少米