来源：梁中华宏观研究弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗font>

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗rong>3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。