平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(cos180°是多少，cos180度等于多少hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

cos180°是多少，cos180度等于多少　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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