核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字72小时是几天，72小时是几天几夜基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块(kuà72小时是几天，72小时是几天几夜i)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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